国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA
事件：北京时间3月4日晚9:30，美国公布2月非农就业数据；3月17日凌晨2点，美联储将公布3月议息会议决议。
核心结论：3月美联储加息已无悬念，大概率加25BP，后续组合更有可能是“缓加息+快缩表”。1、美国就业方面：1-2月非农就业均超预期强势，没有受到疫情恶化的影响，主因有二：1）随着美国居民储蓄率降至低位以及物价上涨，就业意愿有所回暖；2）美国社会可能已经适应了“与病毒共存”的模式，疫情对就业的影响已经显著弱化。鉴于此，后续美国就业有望延续向好。2、美联储3月会议前瞻：从鲍威尔近期表态看，3/17议息会议上大概率加息25bp，并进一步讨论缩表，但不会敲定缩表细节。1月底纽约联储调查显示，市场一致预期7月开始缩表，初始缩债规模大致为每月180亿国债、100亿MBS。综合考虑2017年的缩表情况和当前的流动性环境，并从两个角度测算缩表初始规模，倾向于认为：本次缩表在时间上不会超预期，但初始缩表速度可能会超预期。3、美联储中长期政策展望：后续的政策组合更有可能是“缓加息+快缩表”，以避免期限利差倒挂；维持全年加息3-4次的判断，二季度通胀出现拐点后，加息预期将迎来降温。
>本轮美国经济复苏的基础并不牢固，地缘冲突引发的高油价也将对经济造成冲击。目前美国10Y-2Y国债利差已缩窄至不足30bp，也反映出市场对经济前景不乐观。
>加息和缩表都是收紧，区别在于加息是价格型工具、缩表是数量型工具。现阶段美国市场流动性仍处于明显过剩，缩表的效果更多表现为回收过剩的流动性，对经济的影响要小于连续多次加息。
正文如下：
1、美国2月非农表现强势，就业前景的不确定性已大幅下降。>主要数据：美国2月新增非农就业67.8万人，高于预期值40万人，创下2021年8月以来最高，前值由46.7万人小幅上修至48.1万人；失业率3.8%，好于预期值3.9%和前值4.0%，是疫情爆发以来最低；劳动参与率62.3%，高于预期值和前值62.2%，仍明显低于疫情前的63.4%；平均时薪环比0%，低于预期值0.5%和前值0.6%，是2020年7月来最低，此前6个月均值为0.5%；平均每周工时34.7小时，略高于预期值和前值34.6小时，过去几个月变化不大，疫情前为34.4个小时。
>分行业看：2月美国整体非农就业环比提升0.5%，环比改善幅度超过这一水平的行业包括：采矿业1.5%、休闲和酒店业1.2%、建筑业0.8%、运输仓储业0.8%。其中，采矿业就业大幅增长，应是近期油价大涨推动美国能源企业扩大生产；休闲和酒店业就业大幅增加，主要反映了疫情影响的消退，也在一定程度上压低了整体时薪增速的表现；运输仓储业就业连续2个月环比高增，指向物流瓶颈有望逐步缓解。
>后续展望：尽管去年12月开始美国疫情大幅恶化，但1-2月就业均未受到明显影响，我们认为主要有两个原因：1）随着美国居民储蓄率降至低位以及物价上涨，就业意愿有所回暖，可以从劳动参与率提升和离职率下降得到印证；2）美国社会可能已经适应了“与病毒共存”的模式，美国劳工部调查数据显示，即使在前两个月疫情严重的情况下，远程办公人员占比也只有很小幅的反弹，并且比前几轮疫情显著降低。鉴于此，后续美国就业有望延续向好，疫情造成的不确定性将明显降低。
2、美联储3月会议前瞻：大概率如期加息25bp，之后的缩表速度可能超预期。
>加息：鲍威尔在3月3日的国会半年度听证会上表示，俄乌冲突造成前景不确定性上升，美联储需要保持谨慎。支持3/17会议加息25bp，如果后续通胀未能如期下降，未来的会议上可能会有更大幅度的加息。截至3月4日，利率期货隐含的3月加息次数为0.9次，2022全年加息次数为5.7次。此外本次会议还将公布新的点阵图，预计显示的全年加息次数会从去年12月点阵图的3次提升到4-5次。
>缩表：鲍威尔称3月会议将进一步讨论缩表，但不会敲定细节。纽约联储1月底的调查显示，市场一致预期缩表会从7月开始，初始缩债规模大约为每月180亿国债、100亿MBS。我们预计美联储5月公布缩表计划，6月或7月开始实施，时点上不会超预期，但初始缩债规模可能超预期，理由有两点：1）2017年缩表时设定的初始缩债规模为每月60亿国债、40亿MBS，占当时持有量的比例均为0.25%左右，本轮美联储官员普遍希望更快地缩表，若假设初始缩减比例为0.5%，对应每月将缩减287亿国债、135亿MBS；2）本次美联储希望较快缩表的一大原因在于流动性过剩，表现为逆回购规模持续大幅抬升，2017年总的初始缩债规模每月100亿，占当时逆回购规模的比例为2.2%，若本次也一样，总初始缩债规模应为每月400亿左右。
3、美联储中长期政策展望：“缓加息+快缩表”的政策组合更有可能。
>从美国经济角度看：前期报告中我们曾指出，由于企业债务未充分去化，本轮美国经济复苏的基础并不牢固，中长期难保持高增长。此外，俄乌冲突导致原油价格大涨，也会对经济产生冲击。数据显示，当原油价格高于趋势水平50%以上时，美国经济往往会发生衰退，当前的油价已达到这一条件。近期美国10Y-2Y国债利差已收窄至不足30bp，也反映出市场对中长期经济不乐观。若后续美联储加息较快、缩表较慢，期限利差很可能发生倒挂，而历史上期限倒挂后的1-3年内均发生了衰退。
>加息与缩表的效果对比：二者都是收紧，前者是价格型工具，后者是数量型工具，现阶段而言，缩表的效果更多是回收过剩流动性，对经济影响要弱于连续多次加息。
>综合看：美联储更可能的政策操作是“缓加息+快缩表”，从而避免期限利差倒挂。维持此前判断：预计全年加息3-4次，二季度通胀拐点后，加息预期将迎来降温。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年3月6日发布的报告《美联储3月会议前瞻与中长期展望——兼评2月非农》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。